任泽平：为什么经济L型的韧性这么强？

（原标题：【泽平宏观】为什么经济L型的韧性这么强？——高频研判之五十二）

文：方正宏观任泽平  联系人：卢亮亮

核心观点：

今年经济多头大获全胜，商品和周期股拔地而起，“新周期”终获历史检验。

在市场一片争议、疑惑和亢奋之中，我们愿意冷静地帮大家梳理“新周期”的逻辑和未来演进趋势：为什么经济L型的韧性这么强？哪些因素超预期？未来向何处去？

1、需求超预期：房地产和出口

我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，2017年提出“新周期”。

2017年二季度GDP增速超市场预期。二季度实际GDP增长6.9%，与一季度持平，名义GDP增长11.1%，仅比一季度回落0.7个百分点，继续保持高位，经济L型的韧性非常强，超出市场流行的一季度顶点、硬着陆的预期。

外需看出口，内需看地产。

2017年最超预期的数据是房地产销售和投资。房地产是周期之母，房地产相关投资占全社会固定资产投资的近一半，而且房地产产业链长，还带动家电、家具、建材等后周期消费行业。

我们在2015年预测“一线房价翻一倍”。2016年底，市场普遍对2017年房地产投资十分悲观，大部分预测在0增长附近，我们专门出了一篇报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》。

结果，2017年上半年房地产销售和投资大超市场预期。1-6月房地产销售金额、面积累计同比分别增长了21.5%、16.1%，比1-5月加快2.9、1.8个百分点，而且这是在去年同期42.1%、27.9%的高基数基础上实现的。2017年房地产销售超预期的主要贡献来自在一二线限购限贷情况下三四线城市销售大幅超预期，受益于大都市圈外溢效应、农民工返乡和棚改货币化。

值得重视的是，一线城市商品房销售中80%左右是二手房，而三四线城市中90%左右是新房，考虑到交付周期，这对家电、家具、建材等地产后周期行业带动更为强劲而持久，这也造就了今年房地产后周期行业牛股辈出。

2017年1-6月房地产投资累计增长高达8.5%，高于2016年全年的6.9%，远超市场半年前零增长的预测。经过2年多的房地产去库存，当前一二三四线城市商品房库存去化十分充分，很多城市库存去化周期都在12个月以下，未来有补库需求。2016年商品房销售额增长34.8%，而房地产开发投资仅增长6.9%，这是近二十年来二者剪刀差最大的一次，表明库存去化十分充分。

预计下半年房地产投资仍将保持强劲增长，主要是因为补库需求、政策要求下半年增加供地以及开发商现金流充裕。1-6月土地购置面积累计同比增长8.8%，比1-5月加快3.5个百分点。1-6月房地产开发资金来源累计同比增长11.2%，比上月加快1.3个百分点。4月住房城乡建设部、国土资源部联合发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，要求各地要根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序，对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。5月李克强总理在国务院常务会上提出，“确保完成今年再开工改造600万套的棚改任务……实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。”

2017年出口复苏超预期。我们在2016年底曾预测“2017年出口肯定比2016年好”。在美欧经济复苏、2015年8月-2016年底人民币兑美元贬值14%等因素推动下， 2017年1-6月出口累计增长8.5%，远高于2016年的-7.7%和2015年的-2.9%。其中6月当月出口增长11.3%，比上月加快2.6个百分点，出口交货值增长11.7%，比上月加快1个百分点。考虑到美欧先后经过金融去杠杆，经济复苏的可持续性较强，因此2017年下半年出口有望延续改善。

2017年制造业投资将逐步恢复，虽然较为缓慢但中期可持续性较强。在企业利润改善、出口复苏、设备更新等带动下，制造业投资自2016年下半年以来出现改善迹象，2017年1-6月制造业投资累计增长5.5%，高于2016年的4.2%和2017年1-5月的5.1%，其中，6月当月增长6.6%，比上月加快0.7个百分点。2017年1-5月规上工业企业利润同比增长22.7%，为2012年以来最高水平。但是，由于企业对未来经济前景仍谨慎，因此窖藏现金，制造业投资恢复较为缓慢。

与此同时，经济在需求侧面临三大下行风险因素：去库存、金融去杠杆和财政整顿。

经济步入去库周期，但由于补库时间短、总体库存水平不高，未来去库压力可能并不大，二季度去库存后三季度由于需求超预期甚至再度回补库存。随着需求和价格回落，2017年2季度主动补库转入被动补库存和主动去库存，预计去库存周期将持续到2018年下半年。由于前期补库存阶段企业对未来经济前景普遍谨慎，因此补库时间较短、总体库存水平并不高，2017年1-4月规上工业企业产成品库存累计增长10.4%，为此轮补库周期的高点，但却远远低于前几轮库存高点，比如，2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2、2008年1-8月28.5%，因此未来去库存对经济的拖累也将弱于前几轮周期。而且，煤炭、螺纹钢等库存水平甚至仍处于历史低位，近期在黑色系带领下大宗商品价格甚至创新高。

由于财政整顿，2017年下半年基建投资有放缓压力。2017年1-6月基建投资（电力+交运+公共设施）累计增长17.5%，虽然高于2016年的16.1%，但是低于2017年一季度的19.4%，有放缓迹象，可能跟一季度GDP增速高达6.9%、财政收入放缓、新一轮财政整顿等因素有关。继50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）、87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）后，国务院第4次大督查将于2017年7月派出督查组，重点督查地方违法违规融资担保等，下半年地方融资和基建将下滑，但是如果下半年增加土地供应，土地财政增加可能对冲财政整顿带来的影响。

金融去杠杆从监管竞争到监管协调，从降杠杆到稳杠杆。4月个别部门单兵突进，监管竞争升级给金融市场带来过大压力和流动性风险，并由于缺乏协调或者过度收紧而制造新的风险。全国金融工作会议强调，“要加强金融监管协调、补齐监管短板。设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。”李克强总理日前在经济形势专家和企业家座谈会明确强调“稳定金融运行”，央行旗下媒体金融时报解读称“金融稳定运行就是稳定金融杠杆”，政策导向从金融降杠杆到稳杠杆。易纲近期表示“去杠杆首先是稳杠杆”，杠杆的增速降下来已有初步的成果。2017年上半年，金融降杠杆取得一定成效，6月M2增速跌破10%为9.4%。

总的判断，2017年上半年需求比较稳，总体呈经济L型，下半年走势仍有望稳定，边际走弱但幅度不深，好于硬着陆的预期。

二、产能出清超预期：行业集中度提升、剩者为王、强者恒强、新5％比旧8％好

供求缺口在持续扩大。在上半年名义GDP增速11.5％，而以制造业投资为代表的产能投资仅增长5.5％。

站在新周期的起点上。我们在《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》中，从多行业的产能利用率、行业集中度、资产负债率等供给侧的多维度指标进行交叉检验，研究发现，2010年以来，经过过去6年的经济衰退和长达54个月的通缩，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械、造纸等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰过剩产能，市场自发的力量进行产能出清，2016年启动的供给侧结构性改革和行政化去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。传统行业竞争格局优化，行业集中度提升，利润向龙头企业集中，步入剩者为王、强者恒强的时代。2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底。

新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。供给侧，产能周期见底。从产能周期的运行轨迹来看，2009－2011年大规模新增产能投资，在2013－2015年进入集中投放期，在需求放缓的背景下供求结构恶化，导致长期工业品通缩。通缩的过程也是产能出清的过程，大量中小企业退出。2016年初以来大宗商品价格暴涨，是库存周期和产能周期双双见底共同导致的。

今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。钢铁、煤炭、化工子行业等利润爆表，而且行业集中度提升的趋势短期难以逆转，主要是环保考核压力、银行对“两高一剩”行业限贷、扩张产能得不到外源性融资、中小企业难以复产，供求格局继续有利于供给方。银行保险也是行业集中度提升的逻辑：金融去杠杆，中小银行缩表，利好大型银行提升市占率；治理万能险，新兴保险扩张放缓，传统大保险公司提升市占率。

下游地产销售回落，土地成交回升，车市销售好于预期，出口保持复苏势头。30城地产销售7月同比-37.3%，低于上周同比-32.7%和6月的-33.5%，考虑到一二线热点城市受限购限贷影响、大都市圈外溢、因城施策，全国房地产销售可能好于一二线热点城市；7月土地供应保持高增，连续2个月维持在12%以上；土地成交改善，7月百城土地成交同比扭负为正，考虑到房地产补库需求、下半年政策要求增加供地、开发商现金流充裕，预计下半年房地产投资仍有望保持强劲，可能实现8%左右的增长。7月车市表现良好，零售平稳批发走强，第二周零售同比增1%批发同比增15%；纺服需求回落家电行业持续景气；集装箱运价和国内外干散货指数延续向好，预示出口保持复苏势头。

中游发电耗煤连续上升，钢铁库存走低价格走强，水泥淡季价格疲弱，美元走弱，铜铝原油价格上涨。7月发电耗煤量同比增10.8%，高于上周7.6%和6月5.6%，可能同时受生产较旺以及高温天气的影响。7月上旬粗钢产量同比4.1%,高于6月同比3.4%，但本周钢铁的社会库存和钢厂库存同时走低，低库存带动价格继续走强。水泥价格小幅下跌。美元大跌，黄金上涨。美国原油库存连降9周，原油价格快速上涨。铜铝价格持续走高，锌价震荡回跌。

菜价回落猪价探底，货币不松不紧。7月鲜菜价格同比增速回落，猪肉价格同比降幅缩窄，成品油和中药材价格同比增速也放缓。本周央行连续多日逆回购大额净投入，对冲年中税期、地方债发行以及央行逆回购、中期借贷便利到期等因素对资金面的短期压力。本周R007利率为3.6181%，较上周上升50.60个BP；DR007利率为2.8502%，较上周上升4.52个BP；1年期国债收益率为3.4071%，较上周下降4.54个BP；10年期国债收益率为3.5740%，较上周上升0.97个BP。美元贬值人民币升值。

风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

正文：

1、下游：7月30大中城市地产销售下滑供地增加，乘用车销售良好

本周30大中城市地产销售环比下降9.7%。截至7月19日，30大中城市地产销售同比-37.3%，分别低于上周同比-32.7%和6月同比-33.5%；其中一二三线城市同比分别为-41.2%、-32.6%和-43.1%，低于上周同比-36.1%、-29.9%、-35.7%，也低于6月同比-32.8%、-31.4%和-37.7%。近日住建部会同发改委、财政部等八部门联合印发了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求大中城市加快发展住房租赁市场，首批试点城市包括广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个城市作为首批开展住房租赁试点，后续将向全国推广。租赁市场的发展有利于一二线城市房企消化库存，加快资金回笼。

土地成交面积改善。7月上半月100大中城市土地成交同比上升1.0%，高于前值-7.6%和6月同比-3.3%，其中一线同比由6月的9.6%下降至-55.3%；二线同比由6月的-11.3%降至-19.5%；三线同比由6月的4.1%升至34.9%，成交改善主要来自三四线城市。7月初100大中城市土地供应同比增12.7%，略高于6月同比12.4%。

7月第二周车市零售稳批发走强。7月第二周零售同比增速约1%，厂家批发销量同比增速15%，表现较为抢眼。6月新能源汽车产销量同比分别增长43.4%和33.0%，高于5月的38.2%和28.4%，继续呈现加速态势。中汽协表示，当前中国的汽车消费需求处在平稳增长期。全年5%的增速目标是一个比较谨慎的预测，暂时不会调整这一预期。

上周电影票房收入环比下降2.2%，观影人次和放映场次环比分别为-2.9%和4.8%，主因是进入暑期黄金档两周后，未有新的高热度大片上映，观影需求增长乏力，票房出现短期调整。同比来看，7月份票房收入、观影人次和放映场次分别为-1.3%、-5.1%和20.0%，高于上周同比-3.3%、-7.0%和16.0%，但均低于6月的10.1%、11.0%和26.8%。

纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比上升0.2%，7月同比8.3%，低于6月同比13.7%。坯布价格指数环比上升0.03%，7月同比3.6%，低于6月同比4.8%。

家电行业复苏有望继续。据中国家电网，上半年国内彩电零售量同比下降7.3%，零售额同比增长4.3%。随着各大家电企业转型的推进，家电行业业绩复苏有望继续。空调基本面持续超预期，高温天气下预计出货增速将进一步走高。

集装箱运价指数延续向好。上周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比下降3.1%，7月同比26.0%，低于6月同比56.8%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升1.0%，7月同比26.7%，低于6月同比28.9%。波罗的海干散货指数(BDI)连续7日上涨，本周环比上升9.5%，7月同比23.3%，低于6月同比41.5%。上周中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比上升5.8%，7月同比17.6%，低于6月同比28%。

2、中游：发电耗煤同比回升，钢价走高水泥价格走弱

本周发电耗煤量环比大幅上涨。6大发电集团日均耗煤量环比增加10.4%。截至7月20日，本月6大发电日均耗煤67.7万吨，高于6月的62.8万吨。7月发电耗煤量同比增10.8%，高于上周同比7.6%和6月同比5.6%。7月持续高温天气导致居民用电上升，从而干扰发电耗煤指标与工业生产之间的相关性。截至7月19日，17年7月日均最高温为32.2℃，高于16年同期的30.5℃。

国内钢厂上周盈利比率85.3%，高于上周83.4%，为14周以来最高位。上周全国高炉开工率为77.2%，环比减少0.7个百分点，7、8 月份为传统检修季节，后续生产或继续放缓。截至7月10日，日粗钢产量7月同比增长4.1%,高于6月同比3.4%和5月同比-1.8%。本月钢材库存持续走低，市场库存总量776万吨，环比减少37.5万吨，下降4.6%，螺纹钢库存下降幅度最大，本月库存305万吨，比上月减少27.5万吨，环比下降高达12%。本周螺纹钢价格持续走强，周环比增加1.1%，7月螺纹钢价格同比57.5%，低于6月同比65.0%。

水泥需求淡季，全国水泥价格疲弱。本周水泥价格环比下降0.3%，7月同比增加32.0%，基本持平于6月同比31.6%。据数字水泥网统计，截至7月14日，全国水泥库容比结束6连升，本周录得65.25%，较上周下降了0.06个百分点，7月均值65.3%仍高于6月的62.7%和5月的60.8%。

工业品价格波动平缓。截至2017年7月20日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品共55种，集中在能源板块(共12种)和化工板块(共12种)，涨幅在5%以上的商品主要集中在化工板块；涨幅前3的商品分别为DOP(华东)(18.83%)、TDI(4.56%)、辛醇(3.18%)。环比下降的商品共33种，集中在化工(共13种)和有色(共6种)，跌幅前3的商品分别为铅(市场)(-1.46%)、氨纶(-1.22%)、盐酸(-1.14%)。

工程机械销量持续超预期，但开工情况连续走低。根据工程机械协会公布的最新数据，6 月挖掘机销量8933 台，同比增长100.8%；1-6 月累计销量75068 台，同比增长100.5%，已经超过了2016 年全年销量水平。然而，6 月小松挖掘机平均开机小时数133.5小时，同比增长3.2%，低于5 月同比7.2%和4月同比13.6%。

3、上游：美元大跌，铜铝价格走高，油价大涨

本周CRB工业原材料指数环比增加0.2%，7月同比10.3%，低于6月同比11.2%。南华工业品指数环比增长2.0%，7月同比33.0%，高于6月同比32.9%；南华农产品指数环比0.4%，7月同比-0.9%，高于6月同比-1.4%。

特朗普改革遭市场质疑，美元指数剧烈震荡下跌。本周美元指数环比下跌1.0%，7月同比-0.9%，低于6月同比2.5%。受美元走软及实物金需求支撑，金价强势上涨，伦敦现货黄金站稳1240美元/盎司高位。本周伦敦现货黄金环比增加1.9%，7月同比-0.1%，高于6月同比-1.3%。

美国EIA原油库存连降九周，点燃原油市场热情。本周WTI原油价格环比上涨3.6%，7月同比下降0.2%，高于6月同比-7.8%。受印度、美国和德国石油消费增长的推动，国际能源署（IEA）今年全球石油需求将略高于预期。美国方面，原油库存降幅大于预期，国际油价大幅冲高。7月14日当周EIA原油库存下降472.7万桶，预期下降346.28万桶；汽油库存444.5万桶，预期下降67.62万桶。

铜铝价格持续走高，锌价震荡回落。LME铜本周环比增长1.3%，7月同比20.8%，低于上周同比22.2%和6月同比22.6%。LME铝价格周环比增长1.6%，7月同比16.9%，低于上周16.2%和6月同比18.4%。LME锌价格周环比下降2.9%，7月同比27.5%，低于上周的30.5%但高于6月同比26.2%。

4、价格：菜价下跌猪价降幅收窄，油价和药价持续回落

本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨5.1%，前海蔬菜批发价格指数环比上升5.5%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨13.7%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数7月同比分别为-0.4%、0.1%和9.7%，分别低于6月的1.7%、低于0.2%和高于4.1%。

本周农业部猪肉平均批发价环比下降1.1%，7月同比下跌22.7%，高于6月的-25.5%。36个城市猪肉平均零售价环比上升0.13%，7月同比下跌11.3%，高于6月的-11.5%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价7月同比分别为-1.1%和-2.7%，分别高于和低于6月的-1.5%和-2.4%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价7月同比分别为10.6%和5.2%，分别低于和高于6月的11.5%和4.5%。

非食品方面，油价和药价同比持续回落。全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比与上周持平，7月同比上涨5.2%，略低于6月的5.5%。中国成都中药材价格指数7月同比10.5%，低于上周的10.6%，较6月同比12.7%下降了2.2个百分点。

5、货币：央行连续大额净投放维稳市场，短端利率持续上升

本周央行公开市场共有2000亿逆回购到期，周一至周五分别到期300亿、300亿、400亿、0亿和1000亿。本周一，进行1300亿7天和400亿14天逆回购操作，净投放1400亿；周二又进行1300亿7天和700亿14天逆回购，当日净投放1700亿，创6月16日以来新高；周三进行1000亿7天和400亿14天逆回购，当日净投放1000亿；周四进行400亿7天和200亿14天逆回购，当日净投放600亿。在年中税期、地方债发行以及央行逆回购、中期借贷便利（MLF）到期等因素对资金面带来短期压力的情况下，央行本周连续多日大额资金净投放，彰显了货币当局维稳的调控意图。

截至7月20日，1天期银行间回购加权利率为2.9680%，较上周上升24.39个BP；7天期银行间回购加权利率为3.6181%，较上周上升50.60个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.8144%，较上周上升15.50个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.8502%，较上周上升4.52个BP。1年期国债收益率为3.4071%，较上周下降4.54个BP；10年期国债收益率为3.5740%，较上周上升0.97个BP。

珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降0.5个BP，票据转贴利率（月息）与上周持平。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大2.5个BP，10年期AAA企业债的信用利差收窄1.88个BP。

美元走弱人民币升值。本周美元兑人民币中间价升值0.46%，美元兑人民币即期汇率升值0.27%，离岸人民币升值0.11%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的-0.0001扩大至-0.0040, 人民币汇率贬值的预期进一步减弱，美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降185个BP。