Pre-IPO下的新三板：亏损公司 艰难的融资路

　　“等有了利润，你再来找我”，这几乎是张远听到最多的回答。

　　张远已经放弃融资了。原因很简单，公司处于创业初期，尚未盈利，在新三板很不受欢迎。

　　张远公司所处的困境，在当下的新三板市场并不是个例。

　　被誉为下一个“纳斯达克”的新三板，承载了许多创新创业公司的梦想，他们太渴望登上国内资本市场了。要知道，在过去，中国的资本市场几乎就是财富的代名词。

　　在这些创新创业公司看来，新三板是个不错的机会。然而，满载希望而来的他们，却又有不少带着失望而走。仍然坚守着的，也难免需要在焦虑和迷茫中，努力适应这个市场的生存法则。

　　在这样一个突然爆发又骤然遇冷的市场，个中滋味，恐怕只有这些公司自己最清楚不过。

　　挣扎

　　“股价大跌、盘桓在低位”，是陈丽在当下最直观的感受。

　　两个月前，陈丽所在的公司披露2016年年报，业绩由盈转亏。“创新层要按上市公司的标准进行审计，在与会计师沟通后，我们对固定资产和无形资产计提减值准备，影响了净利润。”

　　当时，陈丽的电话几乎被打爆了。

　　“至少得有三五十人，通过不同的方式联系我”，对于投资者的反应，陈丽显得有些吃惊，“没有想到投资者会有这么大的情绪。”

　　这令陈丽有些担心。要知道，公司的股东达几百户，他们是真正影响公司二级市场股价的人。

　　陈丽的担心并不是没有道理。之前，陈丽公司的利润和收入的指标都符合IPO标准。2016年业绩亏损，意味着短期内公司不太可能IPO。年报发布至今，公司股价已经跌去不少。

　　陈丽的公司并不是唯一感受到压力的。在IPO指挥棒的挥舞下，利润，逐渐成为这个市场筛选公司的唯一导向。尚未盈利的公司，正在被市场“选择性”地放弃。

　　“以前那些很传统、行业也未必有多大前景的公司无人问津，但现在只要它们一年有3000万的利润，就足够吸引市场的目光”，孟坤有些无奈说道。

　　对于这种变化，孟坤表示很理解。根本意义上，这就是资本市场的一种周期。这个周期是因为IPO加速导致的，因为目前大家最终的资本退出途径肯定是A股，然后所有一轮一轮的融资，不管是一级市场，或者新三板这种介于一级跟二级之间的市场，肯定会围绕着IPO的指挥棒去转。

　　他说，如果换作是他，也会如此。

　　尽管理解，孟坤仍需要不断面对巨大的压力——二级市场的市值，远远低于一级市场给出的估值。

　　“如果企业处于转型或爆发前期，需要大量融资持续投入，二级市场价格太低，会直接影响我们的融资。现在我们公司就面临这种问题，好在公司现金流还可以，所以短期内我们不打算进行融资。”

　　当下市场中，不少创新创业型的挂牌公司都面临这个问题。他们的共同点在于，在牛市中选择尽力拥抱这个市场。

　　流动性就是这样。你选择它，无非就两种结果：市场向下的时候，锦上添花；反之，则意味着雪上加霜。

　　陈丽的公司已经放弃融资了。尽管，去年有超过50家的投资机构来公司调研，但都没有谈拢。原因是，公司根本不可能按照现在的价格发起定增。

　　任何低于此前定增价格的发行方案，都会面临来自此前定增进入股东的压力：没有人愿意在这样的估值，被稀释大量的股份。

　　一些投资机构告诉读懂君，在他们看来，股价根本算不上什么问题，一二级市场投资逻辑完全不一样。“价格与价值是两回事”。

　　但在实际接触中，孟坤和陈丽却发现投资机构不大愿意接受严重偏离二级市场股价的定增价格。

　　去年，与定增机构沟通时，孟坤就已经很明显感觉到二级市场价格，还会是很多人心里参考的价位，因为哪怕机构中一个决策者很看好的项目，他也会承受方方面面的压力——LP、投委会的压力，价格严重偏离很难解释。

　　“他们会觉得既然二级市场是这个价格，那为什么不在二级市场买呢？实际上大家也知道根本买不到，按这个流动性一买价格立马会往上涨。”

　　这就是最难的地方。

　　束缚 

　　谈到现在的状态，张远将自己形容成一个“六十多岁的老头”。

　　“我们是一个爆发性的行业，年轻人敢闯敢斗，但是如果公司高管是一个六十多岁的老头，做什么都会很保守。”

　　时间回到2015年。当时，张远决定拆VIE回国挂牌新三板。

　　“当时我认为新三板对我们这种创业创新型的小公司而言，是一个比较自由、市场化的市场”。

　　和所有创业初期的公司一样，张远的公司仍处于亏损阶段。但公司已处于互联网细分行业绝对领先地位，市场占有率达70%，颇受一众VC机构的青睐。

　　在准备挂牌期间，不少投资机构都找上门来，说要以20亿、30亿的估值给公司投资，这让他很兴奋。

　　刚挂牌新三板，张远很兴奋，新名片还特地加上了公司的股票代码。但后来发现并没有什么用，因为自己的公司，只是一万家公司中的一个。

　　蜜月期一过，张远开始意识到现实与预期的巨大差异。从某种程度上说，这种差异来自监管风向的转变。股灾后，监管风向从鼓励金融创新全面转向防范金融风险。作为新兴市场的新三板，首当其冲。

　　挂牌一年多，没有交易，只完成过一次融资。张远的公司，无异于大家口中的“僵尸股”。

　　在张远看来，这一次融资的流程极其繁琐，虽然与A股公司相比简化了不少。但还是让他很不适应。

　　他举了个例子：如果我不在新三板，融资是很容易的。现在新三板对融资流程把控很严格，比如说公告、定增、披露、审核，包括自己的监管。最后，融资谈下来需要两个月，真正能用上可能要经过半年的时间。

　　在这过程中，张远可能还需要向银行去借钱，才能保证资金链不会断裂。

　　如果你认为融资完成就大功告成，那就错了。对张远这样的创业公司来说，融资的用途充满了不确定性，因此修改、报备、公告，又是一样都少不了。

　　大海先生和张远有着相似的看法。

　　大海先生的公司也是拆VIE回国挂牌新三板，挂牌没有几个月便选择离开了。重要原因之一就是，因为他们要尽快落地一轮融资，而新三板融资有合规的时间成本，需要披露、申报。

　　而回到私募市场，“今天拿钱，明天工商登记备案就完事了”。

　　放弃 

　　因为融资，在一个爆发式增长的行业，张远公司的动作明显迟钝了许多。

　　“这对尚未盈利的创业公司很致命，公司需要融资的支持去开展业务”，张远说，不仅如此，由于小公司业务、方向、细节每个月可能都在变，“我们要活着，我们的商业模式还不是那么清晰，需要调整”。

　　而监管、繁琐的流程会让他们错失很多机会，“对我们来说有些事情，这一两个月做不了，可能再做就没什么意义了”。

　　张远很清楚，创业公司所追求的融资效率与资本市场本身就有着不可调和的矛盾。尤其是在新三板，这样一个发展不久的资本市场。

　　“对于新三板的管理机构而言，本身也需要市场教育，他们面临的是这么多行业的公司。虽然互联网行业讲究快是最重要的，但显然，对管理机构来说，兼顾到所有行业是很困难的。”

　　为了适应这样的节奏，张远的公司放弃了很多机会。不久前，公司的两个创始人离职了，原因是，等了一年，他们也感觉不对劲。

　　这样的经历，让张远对于资本市场有了新的理解：早期接触资本市场，一定要是一个强大的公司，至少商业模式是清晰的。

　　所以，他说千万不要过早接触资本市场，至少要等到C轮以后。

　　为什么？因为在他看来，新三板上只有小部分公司很强，商业模式很清晰并且盈利，可以利用新三板不停融资发展。而百分之九十的新三板公司都是商业模式不清晰、不盈利的，甚至还面临着转型，“那这样你就会很痛苦，到最后你就会像我的公司一样不死不活”。

　　创新意味着产品形态、商业模式一定要变，创业意味着不盈利，这样的公司其实需要灵活、宽松、效率的市场，而张远认为新三板目前并不符合这些要求，创业公司其实有很多出路的，要么被并购，要么烧钱，只要能烧出来。

　　“你能想象现在的共享单车、共享充电宝挂牌新三板吗？它们肯定不会考虑的，因为都巨亏，挂牌‘必死’无疑”。

　　所以，他说在野蛮生长的阶段，商业模式不清晰的阶段，好好发展就可以了，不必过多考虑资本市场。等商业模式很坚固了，有利润了在去考虑。

　　“其实新三板界定在中间的这部分公司，不是特别早期，商业模式也不是特别稳定、清晰，这就需要监管层针对这样的公司去制定政策。”

　　转身 

　　对大海和张远而言，新三板和私募市场，背后投资逻辑的巨大差异，是他们无法跨越的。

　　“如果不挂牌新三板，公司体量会是现在的10倍”，张远告诉读懂君。

　　原因很简单。在他看来，新三板和私募市场的投资机构不是同一波人，也不是同一个投资逻辑。对于目标公司的未来退出方式，怀有不同的预期，退出机制不同，导致的估值逻辑融资动作都很不同。简单来说，两类投资机构，泾渭分明。

　　挂牌新三板前，张远拿的是VC的钱。挂牌新三板后，拿的是PE、公募的钱。两者最大的差异是一个更愿意相信“故事”，一个只看利润。

　　对于两者，他做了一个形象的比喻：以前是估值管理，现在是市值管理。

　　估值管理，意味着你投我，估值建立在双方相同的预期上，我值三十亿，你也相信我值三十亿，那我就值三十亿。只要估值变高，自然就有回报。

　　市值管理，则意味着有些公司可能不做业务，去并购公司。因为投资人就看你的利润，看财务报表，不看行业怎么样。

　　对于这方面，张远感触颇深。“即使是同一家机构，美元基金和人民币基金看我们就是不一样的，原因是投委会、LP不一样，所给的压力也不一样。资金来源和基金的形态也决定了他的投资逻辑。”

　　在挂牌后，张远从接触的投资人处了解到，新三板的公司要么转板要么进创新层，而公司盈利对这两者都很重要。

　　在投资过程中，新三板的投资人都会问这几个问题，有多少利润？有没有对赌？有没有短期的投资基础？退出路径是什么？

　　因为亏损，张远的公司在新三板唯一的融资，也一拖再拖，甚至差点夭折。

　　“像互联网这种行业，需要长期投入，真正懂你的投资人希望在你身上赚20倍，他们更关心你未来三五年的长期发展及核心竞争力，在新三板上很难找到这样的投资人”，张远告诉读懂君。

　　2016年至今，共有3795家新三板公司完成过融资，平均每家公司募资5784.31万元；而564家尚处于亏损状态的互联网公司，剔除融资10亿以上的，平均每家公司募资只有2589.57万元。

　　当然，张远清楚，这并不单单是新三板的问题。在IPO放开的当下，整个中国资本市场都会不自主地把企业带到利润驱动的方向上去，投投资者所好。而这也是他最无力的地方。

　　与大海先生的“说走就走”不同，张远的公司几乎没有了退路。

　　“拆VIE回国挂牌新三板等于剥了一层皮，现在我引入了三板股东，再折腾一次公司会完蛋的，而且我把公司‘底裤’都扒给人看了，在私募市场还怎么玩？只能活着，想办法挣钱了”。

　　为了适应这个市场的节奏，张远现在要弯下腰去裁员，去干些短视的事情，不大可能再去烧商业模式了。

　　“我们永远都追求高额的商业利益，只是现在被约束住了”，张远笑着说。

　　（文中人物均为化名）

　　（本文来源微信公众号：读懂新三板）